【资讯】激励难达初衷股权激励股亟待涨声

激励难达初衷 股权激励股亟待“涨”声

一份股权激励的核心是什么，这需要从股权激励的本质上去思考。股权激励实际上是一种产业资本与金融资本的互动，其基本路径则是通过激励管理层创造业绩进而为股东创造财富。其中，股东激励的目标是，股东利润最大化、市值最大化；管理层激励的目标是，通过有效的管理、运作，使得激励有效。激励最终能增加自身的财富。　　如果说股权激励是一种规则，规则背后就体现出动机、策略甚至博弈。2008年以来的数据为我们提供了考察股权激励股的真实样本，让我们从市场层面去思考股权激励股带给投资的现实意义。　　股权激励因有着明确与良好的预期，犹如上市公司成长路上的一缕阳光，给公司高管、股东及二级市场的投资者带来财富增长的希望。　　在良好预期下，A股市场的股权激励股是否产生了真正有效的激励作用？是否如预期所想，发布激励的上市公司业绩确实呈现良好增长，同时为投资者带来较大的收益空间呢？如果是，那究竟谁是股权激励最大的受益者呢？是股东、高管还是二级市场交易者呢？2008年至今实施股权激励的253家公司样本数据给了我们一个答案。　　发行激励者日增　　实施激励者较少　　股权激励总共有董事会预案、股东大会通过、实施这三个主要阶段。实施过程是其中耗时最久的，公司一般会分为三到五个阶段进行分年次实施。在这三个阶段中，会出现由于上市公司叫停实施计划，终止股权激励等情况。股权激励叫停带有利空性质，很可能会在叫停后导致股价短线下跌行情，因此有否真实实施，是观察激励效果的首要问题。　　观察2008年以来的股权激励措施，发行激励的公司呈现逐渐增多趋势，自2008年至2012年11月中旬，每年采用股权激励的公司数量分别为78、36、81、140、132家。就真正实施计划的公司数量而言，2008年以来每年分别仅有23、22、60、86、62家公司实施了计划，2008年虽然有较多公司计划开展股权激励计划并发布预案，但最终实施比例仅有29%，2009年至2012年间，实施公司的数量占比分别是74%、57%、47%、47%。　　介入时点成投资关键　　公告后持有一年收益最佳　　激励方案落实之后，激励公司对二级市场投资者而言是否是有价值的投资标的，是最重要的问题。也就是说，激励是否对二级市场投资者生效。　　由于预案和股东大会之后，激励能否实施尚存在较大的不确定性，这个时候买入股票的投资者，假设不幸遇到了终止实施的情景，不仅难以看到公司的成长计划，同时可能由于终止公告发布时间过晚，造成资金长时间的无效占用。统计发现，发布预案但还未实施的公司期间收益普遍不高。数据显示，若持有约半年时间，所有股票中能够战胜指数的比例不超过35%，与沪深300指数比较基本不存在超额收益；如持有一年时间，公司的激励计划还没有兑现，股价则有较大下跌风险，平均来看相对沪深300指数有近20%的最大跌幅；能够战胜指数的公司在较差情景下甚至不超过25%。这一数据说明，过早地参与股权激励事件的投资机会，会因不确定性过高，带来较大的投资风险。　　对近几年实施激励公司的总体收益统计分析，在公司发布实施公告后一年以内的股价走势，若持有三个月时间长，股票平均能够获取相对沪深300指数约10%的超额收益。综合来看，股票战胜沪深300指数是大概率事件，约有55%以上的股票能够跑赢指数。数据显示，在一年的持有期中，投资者有机会获取相对沪深300指数约15%的超额收益，且跑赢大盘的股票比例较高，约占55%~60%左右。由于股权激励的本质，是督促高管推动公司的长期发展，理论上公司应该具有长期成长空间，股价也应该呈现长期投资价值，所以投资者不妨可以考虑持有股票较长时间，如一年。同时，将买入时点延迟到实施公告披露之后，可确保资金收益具有一定的安全边际。　　从收益层面上，近2008年以来的整体情况具有较好表现，那么从公司发展角度上来看，是不是也有同样表现？如公司市值是否扩大，净资产收益率(ROE)是否有一定增长呢？　　市值增长比例偏低　　股东激励未获大范围成功　　2008年以来，市场各大指数较峰值区下跌60%，同期进行股权激励的公司，市值实现增长的比例在32%，说明股权激励虽然并没有大范围成功，但在市场整体市值不断萎缩的过程中，还是有一些激励计划确实起到了作用。　　从市值平均增长比例来看，在-1%左右，这个数值相对市场跌幅而言小得惊人。主要原因是，在一些激励起到作用的公司中，个别公司市值扩大非常显著，拉高了增长的均值。如2008年实施股权激励的得润电子，市值增长约340%，2010年实施激励的大华股份，市值增长约280%。从企业盈利情况分析，由于2012年年报尚未披露，我们不考虑2012年的净资产收益率(ROE)，在此之前约50%的公司实现ROE增长，平均增速约为2%，盈利略有提高。　　激励力度攸关高管　　折价发行难见激励作用　　纵观历史上公司常用的激励数量占流通A股比例，绝大多数分布在6%以下，有少数公司激励数量流通股比例的8%~10%。可以明确看出，激励股票数量高(占流通股比例在6%~8%)的公司，其股价启动更快。持有三个月时间，超额收益可以达到10%，且战胜指数的概率在50%以上。而激励数量少的公司，持有三个月时间，相对于同期指数并没有贡献显著超额收益，仅有约40%的股票跑赢大盘。　　从股价走势的持久力观察，激励力度大的，长期超额收益约有40%，且战胜比例维持在55%以上。虽然激励力度较小的公司平均来看也达到了25%~30%左右的超额收益水平，但是能够战胜指数的概率却远远不如前者。买入激励数量小股票的投资者，他们挑中有价值公司的概率就不那么令人满意。　　股权激励授在给高管授予股票时，会根据当时的股价设置高管买股票的价格，一般而言，倾向于在当前价格的基础上降低一定比例的折价。自2006年以来，折价发行的公司比例每一年都超过50%。这种折价发行，看起来是为高管收益提供了安全边际，而实际上，高管真正拿到激励的股票尚需约一年或一年以上时间，获得股票后，还会有锁定期的限制禁止高管立刻卖出股票，由此，高管需要等待超过一年半的时间才能够将收益现金化。所以，激励价格的折溢价水平并不能立刻反应激励作用。　　预案发布与股权激励真正实施之间，存在一定时间间隔，观察发现，2008年、2011年和2012年呈现明显的激励价格高于股价的趋势。这三年中，在激励计划发布初期，都是折价发行，而经历了一年的系统性下跌，最终均表现出股价不敌系统性风险，跌破激励价格的局面。这就说明，在熊市中，二级市场投资者对于股权激励信心不足，并不认为股价有足够动力涨过激励价格。　　系统性风险成达摩克利斯之剑　　那么，在实施公告披露之后，股权激励公司是否能够提振投资者信心，同时激励高管层呢？　　2008年，投资这类股票的绝对收益为-53%，当年沪深300指数跌幅-65%，可见在实施公告落实之后，股价相对市场而言跌幅较少，有一定超额收益存在。激励发挥了一定作用，虽然并没有为高管和股东带来真正收益，但参与其中的二级市场投资者，倘能做空便有利可图。2009年市场上涨，股权激励策略涨幅为249%，大幅跑赢指数。2010年沪深300指数有一定跌幅，但是策略取得了正收益41%。2010年基本处于震荡行情之中，这种时候没有全方位下跌风险，激励的作用就非常好地得以体现。激励的受益者，不仅仅是公司大股东，得到激励股票的高管，同时，二级市场投资者也可以享受到公司成长带来的股价上涨。2011年和2012年以来的情况却不容乐观，在今年的行情中看不到激励计划起到的作用。　　以上情况与最近几年长期宏观经济、市场环境没有明显反转有一定关系，若经济大环境长期不利好，高管在看不到明显上升通道的时候，股价又已跌破激励价格，那么高管难以寻找到有效措施促进公司业绩成长，尤其近年来资金面紧张，民营企业难有大作为，激励难达初衷。

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